Соревнования в Бока Рейтоне.

Дмитрий Бальбуров.

Европейцы полагают, что доллар рискует чрезмерно ослабеть, но американцы не соглашаются. Кто же все-таки прав?

Алану Гринспэну и Джону Сноу - соответственно главе Федеральной резервной системы США и американскому министру финансов - 6-7 февраля предстоял непростой теннисный матч в Бока Рейтоне (Флорида) на саммите "большой семерки". По другую сторону площадки были европейские министры финансов и главы центральных банков. Но американские и европейские представители финансовых ведомств озабочены размахиванием ракетками гораздо меньше, чем колебаниями курсов их валют.

С июля 2001 г. евро подорожал по отношению к доллару на 50%. Европейские власти обеспокоены тем, что американцы не проявляют озабоченности по поводу ослабления доллара и несоразмерного давления, которое он оказывает на евро. В преддверии саммита в Бока Ратоне некоторые европейские политики призывали принять совместное заявление о стабилизации курса американской валюты. Но их вряд ли услышали. Экс-министр финансов США Джон Коннали заявил миру в 1971 г.: "Доллар - наша валюта и ваша проблема".

Хотя доллар в последние две недели и укреплялся по отношению к евро (спасибо ФРС США за воинственные комментарии по поводу процентных ставок и Европейскому центральному банку, пытавшемуся "заговорить" евро), последний сентябрьский саммит "семерки" в Дубае только ускорил его падение. Тогда официальные лица провозгласили "более гибкую" политику в отношении валютных курсов, но к настоящему моменту разошлись в трактовке этого понятия. Джон Сноу даже назвал заявление "семерки" "эпохальной переменой", подав сигнал к тому, что доллар должен упасть еще сильнее.

Другие восприняли заявление "семерки" как завуалированный сигнал Китаю и Японии прекратить интервенции на валютном рынке, с тем чтобы позволить их валютам укрепиться. Если цель была в этом, то она не достигнута. Китайский юань остается накрепко привязанным к доллару, в то время как Япония продолжает жадно скупать доллары, поддерживая слабый курс иены.

Новое соглашение о процентных ставках вряд ли могло бы быть заключено в этот уик-энд, поскольку члены "семерки" (Америка, Великобритания, Канада, Франция, Германия, Италия и Япония) преследуют слишком разные цели. США не видят беды в продолжении падения доллара, тогда как Европа хочет стабилизировать его. Япония, в свою очередь, с упорством маньяка продолжает интервенции на валютном рынке.

Ровный корт.

Доллар зашатался в начале 2002 г., когда американская экономика была слаба. Сегодня она растет быстрее, чем в странах зоны евро и Японии. Почему же доллар до сих пор слаб?

Очевидным ответом является нежелание инвесторов финансировать громадный дефицит американского платежного баланса, как они делали это раньше. Поскольку экономика США растет быстрее, чем в других странах "семерки", дефицит в нынешнем году может увеличиться. Это значит, что падение доллара и неизбежно, и необходимо, чтобы сделать импорт дороже и удешевить американский экспорт.

Европейские политики жалуются, что в результате падения доллара евро укрепился непропорционально сильно. На самом деле сильнее всего к доллару США укрепился австралийский доллар (см. диаграмму 1). Но с января 2002 г. евро вырос по отношению к американскому доллару вдвое больше, чем иена, фунт стерлингов или канадский доллар. Валюты развивающихся азиатских экономик (за исключением Китая) также мало двинулись с места, тогда как мексиканское песо упало по отношению к доллару (Мексика - третий по величине торговый партнер Америки). В целом доллар упал к расширенной корзине валют всего на 15%.

Но между Европой и Америкой есть еще более значительное политическое расхождение в отношении принципов разделения бремени. Америка винит зону евро в проведении слишком жесткой экономической политики, которая не позволяет США сбросить с себя часть ответственности за поддержание роста мировой экономики. Европа, в свою очередь, винит США за либеральную денежно-кредитную и бюджетную политику, которая, подавляя рост национальных сбережений, способствует сохранению дефицита платежного баланса. Европейцы боятся, что вера американцев в то, что доллар и дефицит придут в норму, слишком самонадеянна.

Кто выигрывает?

Почти 10 лет американские министры финансов молились на сильный доллар. Но сегодня США жаждут слабого доллара. Низкий обменный курс стимулирует экспорт и увеличивает прибыль: объемы экспорта в IV квартале 2003 г. выросли в годовом сопоставлении на 19%, в то время как импорт - всего на 11%. Более того, повышая конкурентоспособность промышленности, слабый доллар будет способствовать созданию новых рабочих мест перед президентскими выборами в ноябре 2004 г.

Есть некоторая опасность, что ослабление доллара подстегнет инфляцию. Но экономика имеет избыточные мощности, а инфляция сегодня низка. При этом даже слабый доллар не вызвал роста цен на импортные товары. Иностранные экспортеры предпочитают фиксировать цены в долларах, и жесткая конкуренция заставляет держать их на низком уровне. Лучше уж сократить маржу. Фантастика, но немецкие автомобили в Америке стоят на 30% дешевле, чем в Европе. Но снижать маржу до бесконечности невозможно. Следовательно, дальнейшее ослабление доллара вызовет-таки рост цен и сокращение импорта.

Дешевый доллар устраивает Америку, но вредит ли он европейской экономике? Исследования показывают, что европейские компании вовсе не в шоке от укрепления евро. Индекс предпринимательского доверия в Германии, рассчитываемый исследовательским институтом Ifo, находится на максимальном уровне за последние три года. Правда, другое исследование этого института показывает, что проблемы начнутся, когда евро превысит отметку $1,30.

Значение нынешнего усиления евро (около $1,25) преувеличено. Не так давно, в 1995 г., он стоил (по расчетам на основании корзины валют-предшественников) $1,37. Стоимость евро по отношению к корзине валют основных торговых партнеров сегодня почти такая же, как и пять лет назад, когда евро появился на свет. В 2002 г. Европейский центральный банк (ЕЦБ) проанализировал 16 различных исследований на предмет истинной стоимости евро. Большинство из них указывало на диапазон $1,10-1,20. Именно поэтому европейцы запаниковали только недавно.

ЕЦБ нужно опасаться укрепления евро только в той мере, в которой оно способствует росту инфляции. В январе средняя инфляция в зоне евро составила 2,0%, что незначительно превышает цель ЕЦБ - "ниже, но близко к 2%". В теории сильный евро может быть полезен, если он способствует подавлению инфляции и позволяет ЕЦБ снижать процентные ставки. Но так же, как в США, движение курсов оказывает на инфляцию в Европе более скромное влияние, чем раньше. Это происходит потому, что импортеры изменили подходы к ценообразованию. Они удерживают фиксированные цены в евро, предпочитая наращивать маржу по мере укрепления европейской валюты, а не увеличивать рыночную долю.

Если евро продолжит свой рост, ЕЦБ может провести интервенции на валютном рынке (купить доллары), обозначив предел укрепления европейской валюты. Но этот план рискует провалиться, если к нему не присоединится Америка (участие США как раз маловероятно). Если ЕЦБ действительно обеспокоен ростом евро, ему правильнее всего снизить процентную ставку. Большинство экономистов, однако, не ожидают этого до тех пор, пока инфляция не упадет ниже 2% и не появятся серьезные признаки того, что сильный евро вредит бизнесу.

Япония, в свою очередь, не может снижать процентные ставки, поскольку они сегодня и так на нуле. Вместо этого Министерство финансов проводит на валютном рынке интервенции беспрецедентного масштаба. Скупив в 2003 г. валюты на $173 млрд, в январе японский Минфин потратился еще на $67 млрд, что является рекордным месячным показателем. Сейчас японцы ищут новое оружие, которое позволит ослабить иену. Минфин попросил парламент одобрить на 2004 г. интервенции в размере 61 трлн иен ($580 млрд).

Усилия по ослаблению иены раздражают Европу, поскольку вынуждают ее смириться с более значительным укреплением евро, которое необходимо для сокращения дефицита американского платежного баланса. Год назад, когда японская экономика лежала пластом, действительно были веские основания для ослабления иены. Но сегодня экономисты ожидают, что ВВП Японии в 2004 г. вырастет на 2,5%, вслед за успешным 2003 г. (2,4%). Всего девять месяцев назад, в мае минувшего года, рост японской экономики в 2003 и 2004 гг. прогнозировался на уровне не более 0,7%.

Хорошие новости о японской экономике поступают со всех фронтов. Безработица в декабре снизилась до 4,9% с майского уровня в 5,4%, а отношение числа открытых вакансий к количеству обращений соискателей достигло максимума за более чем 10 лет. В декабре японский экспорт вырос в годовом сопоставлении на 13%, а торговый профицит - на 40%. Даже дефляция ослабила хватку.

Инвестиционный банк Goldman Sachs утверждает, что сильная иена сегодня менее опасна для японской экономики, чем прежде, поскольку производственные и финансовые показатели компаний стали менее зависимы от колебаний курса доллара.

Китай становится все более важным рынком для экспортеров, а инвестиции в США (например, в строительство автозаводов) помогают компаниям застраховаться от роста иены. Многие аналитики говорят, что крупные японские экспортеры могут справиться даже с ростом курса до 90 иен за доллар.

Почему же Япония с остервенением продолжает интервенции? Одна из причин тому - беспокойство по поводу влияния, которое на фондовый рынок окажет преодоление иеной предполагаемого психологического уровня в 100 иен за доллар. Падение на фондовом рынке может повредить и без того слабой банковской системе Японии.

Право хода - за Китаем.

Но Япония не одинока в своей битве против рынка. Китайский юань, малазийский ринггит и гонконгский доллар привязаны к американской валюте. Другие азиатские валюты официально отпущены в свободное плавание, но их центральные банки также проводят интервенции, чтобы ослабить их. Совокупные резервы большой четверки - Китая, Японии, Южной Кореи и Тайваня - за последние три года более чем удвоились (см. диаграмму 2), достигнув $1,5 трлн. Большая часть этих средств инвестирована в американские государственные ценные бумаги.

Трудно в точности оценить справедливую стоимость китайского юаня, но есть косвенные признаки того, что он недооценен. Во-первых, Китай стремительно наращивает объем резервов; во-вторых, профицит "базового баланса" - суммы профицита платежного баланса и чистого притока долгосрочного капитала (например, прямых иностранных инвестиций) - также велик. Сегодня он составляет около 4% ВВП.

На свободном рынке юань должен несомненно вырасти, взяв на себя часть бремени по ослаблению доллара. Но китайские власти более заинтересованы в создании новых рабочих мест в условиях закрытия неприбыльных государственных компаний. Для этого необходимо поддерживать конкурентоспособность своей валюты. А до тех пор пока не поднимутся с колен слабые китайские банки, отпускать юань очень рискованно.

Это значит, что пока корректировка курса юаня будет скромной. В лучшем случае речь может идти о незначительном расширении диапазона колебаний курса китайской валюты к доллару или привязке юаня к корзине валют, но без значительного его укрепления. Пока юань в той или иной мере привязан к доллару, другие азиатские экономики также будут противостоять укреплению своих валют.

Между тем набивать матрасы деньгами не слишком выгодно. Доходность американских облигаций очень низка. Есть и объективные ограничения на срок осуществления такой политики. Большой приток иностранной валюты в Китай создает в стране избыток ликвидности. Некоторые экономисты опасаются, что это приведет к возникновению пузыря, например на рынке недвижимости, и вызовет перегрев экономики.

Где остановится доллар?

Большинство экономистов ожидают, что доллар будет падать дальше. Усредненный прогноз семи американских и европейских банков гласит, что в течение ближайших 12 месяцев курс евро вырастет до $1,32, а доллар будет стоит 101 иену. Даже если этот прогноз верен, доллар вряд ли остановится на этой отметке. Пока он упал недостаточно сильно, чтобы серьезно сократить дефицит американского платежного баланса.

Данные об американском торговом дефиците удручают. Чтобы только поддерживать текущий размер дефицита, по оценкам JP Morgan, экспорт должен расти вдвое быстрее импорта. Но доллар далеко не дешев: в реальном выражении по отношению к корзине валют основных торговых партнеров он близок к своему 30-летнему среднему значению. Чтобы сократить дефицит, потребительский спрос в США должен расти заметно медленнее, чем у основных торговых партнеров Америки, или доллар должен упасть еще сильнее. Или и то и другое вместе.

Deutsche Bank утверждает, что США не нужно бороться с дефицитом платежного баланса. Америке якобы достаточно поддерживать его на уровне 2,5% ВВП (вдвое меньше текущего уровня). Пользуясь экономической моделью ОЭСР, банк принимает за базовое условие падение курса доллара к евро до $1,45 к 2005 г. и его стабилизацию на этом уровне. Это позволит к 2008 г. сократить дефицит платежного баланса США до 3,6%. Чтобы снизить его до уровня 2,5% от ВВП к 2008 г., требуется "уронить" курс доллара до $1,98 за евро при условии, что доллар пропорционально упадет по отношению ко всем валютам.

Эта модель Deutsche Bank предполагает, что американский дефицит будет уменьшен исключительно за счет ослабления доллара. Дефицит платежного баланса отражает прежде всего недостаток национальных сбережений, как государственных, так и личных. Однако не только бюджетный дефицит США вырастет в нынешнем году до рекордных $520 млрд (5% ВВП), сокращается и уровень личных сбережений. Вследствие вакханалии на рынке потребительского кредитования в декабре он составил лишь 1,3% от дохода.

Поэтому еще одним средством уменьшения дефицита является рост американских сбережений. Предположим, что правительство хочет к 2008 г. свести бюджетный дефицит к 1,5% ВВП. Deutsche Bank вычислил, что доллару нужно упасть до $1,64 за евро, чтобы внешний дефицит сократился до 2,5% ВВП. Если азиатские валюты продолжат цепляться за доллар, евро предстоит вырасти еще сильнее.

Приведенные выше расчеты - всего лишь грубая оценка. За анализируемый период могут измениться многие факторы. Но многие другие экономисты сходятся во мнении, что даже если США сократит дефицит бюджета (уменьшив тем самым потребительский спрос), доллару придется упасть еще на 20% по отношению к корзине валют основных торговых партнеров, чтобы добиться значительного снижения дефицита платежного баланса. Чтобы не быть голословными, вспомним, что в 1985-1987 гг. доллар снизился по отношению к немецкой марке на 50%, при том что дефицит в США был заметно меньше (3% ВВП). К настоящему моменту доллар упал к евро всего на 30% от своего пикового значения.

В идеальных условиях США следовало бы ужесточить монетарную и бюджетную политику, чтобы повысить размер сбережений, сократить потребительские расходы и сократить импорт. Этот шаг мог бы сопровождаться либерализацией политики других стран. Но значительное уменьшение бюджетных расходов не происходит в выборные годы. Поэтому доллару придется упасть еще сильнее, чтобы скорректировать дефицит платежного баланса США.

Проблема доллара не в том, что он слишком слаб, а в том, что он слишком силен. Усугубляя это, правительства азиатских стран отдаляют необходимую корректировку глобального дисбаланса. Америку поощряют к дальнейшей расточительности. В отличие от частных инвесторов центральные банки азиатских стран мало беспокоятся о доходности своих долларовых резервов. Их волнует только поддержание стабильного курса национальной валюты по отношению к доллару как стимул экономического роста.

Бесприбыльные облигации.

Финансовый рынок деформирован: доллар остается слишком дорогим, а стоимость капитала в США искусственно занижена. Предыдущие случаи падения доллара вызывали рост доходности американских облигаций, поскольку зарубежные инвесторы требовали большей премии за валютный риск. Последняя девальвация, однако, была безболезненной, и доходность облигаций сейчас находится на очень низком уровне. Десятилетние Treasuries, к примеру, дают доходность 4,1%, что немного ниже аналогичных немецких облигаций.

В 2003 г. азиатские центральные банки профинансировали более половины дефицита платежного баланса США и их бюджетного дефицита. Если скупка продолжится такими же темпами, Япония и Китай приобретут в нынешнем году достаточно Treasuries, чтобы с лихвой покрыть возросшие потребности Америки в заимствованиях. Это позволит США беззаботно занимать деньги, не беспокоясь о росте процентных ставок.

Менеджер президентской кампании Билла Клинтона Джеймс Карвилль однажды сказал: "Раньше я хотел стать в следующей жизни президентом или Папой Римским? но сейчас я хочу возродиться как рынок облигаций. Он наводит ужас на всех". Но благодаря аппетитам центральных банков стран Азии рынок облигаций утратил большую часть своих черт. Он субсидирует, а не наказывает Америку за расточительность.

Ложные сигналы о безопасности американского бюджетного дефицита подает не только искусственно заниженная доходность государственных облигаций, но и низкие процентные ставки по ипотечным кредитам (они привязаны к доходности Treasuries), которые продлевают ничем не подкрепленный бум потребительских расходов и заимствований. Это идет на пользу Америке в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной порождает более глубокий дисбаланс внутреннего долга и зарубежных обязательств. Чтобы когда-нибудь обуздать эти долги, придется резко девальвировать доллар, сильно поднять ставки по государственным заимствованиям и приготовиться к "жесткой посадке" экономики. Так как насчет тенниса?

  00:04 09.02