Как нам реорганизовать АДР.

Кристина Петросян Движение капитала.

Судьба иностранных акций РАО "ЕЭС России" остается туманной.

Два года назад, говоря о планах Магнитогорского металлургического комбината выпустить АДР в 2001 г., его финансовый директор Игорь Виер рассказывал, как приняли представителей компании в Bank of New York. Тогда только-только утихали скандалы с голосованием от имени держателей АДР, и, по словам Виера, им в BoNY очень обрадовались. "После всех этих скандалов, - сказали представители банка, - если мы не будем работать с честными эмитентами, то наше российское отделение вообще без работы останется". Похоже, в ближайшее время прибавится работы всем банкам-депозитариям, обслуживающим российские компании. Нагрузку обеспечат процессы реформирования, проходящие в двух крупных российских отраслях - электроэнергетике и телекоммуникациях.

Процессы реформирования как РАО "ЕЭС России", так и "Связьинвеста" уже запущены и почти наверняка будут доведены до некоего логического завершения. При этом если в телекоммуникациях произойдут процессы объединения компаний в каждом федеральном округе вокруг одной базовой, то региональные АО-энерго, наоборот, будут разделены по видам деятельности (на конкурентные и монопольные). Затем образовавшиеся компании смогут объединиться по горизонтали со своими коллегами из соседних регионов.

На сегодняшний день у связистов более ясные представления о том, как будет происходить реорганизация отрасли. Во-первых, телекоммуникационные компании, в отличие от энергетиков, производят только услуги, которые занимаются и производством специфического товара, не подлежащего хранению, и услугами по его доставке. Из цельных энергосистем должны быть выделены компании, занимающиеся разными видами деятельности и поэтому обладающие разной степенью привлекательности для инвесторов. Во-вторых, "Связьинвест", в отличие от РАО "ЕЭС России", начал подготовку к реорганизации раньше. И это касается не только непосредственно производственной деятельности компаний, но и их акций, выведенных на международные рынки.

Так, еще в октябре 2000 г. было принято стратегическое решение о переводе программ депозитарных расписок зависимых обществ из Bank of New York в JP Morgan. Также в прошлом году были выпущены АДР первого уровня для четырех базовых межрегиональных компаний (МРК), у которых ранее не было таких программ. Кроме того, реформирование телекоммуникационной сферы по силе воздействия на общественное мнение уступает реструктуризации РАО "ЕЭС России". Если каждый совершеннолетний житель России знает Чубайса в лицо, то имя генерального директора "Связьинвеста" Валерия Яшина вряд ли широко известно за пределами журналистских и профессиональных кругов. Если серьезно, то реорганизация телекоммуникаций не только по этим причинам представляется более простой задачей по сравнению с реструктуризацией АО-энерго. Учитывая тот факт, что АДР в мире часто используются для проведения трансграничных слияний компаний из разных стран, то на первый взгляд нет ничего сложного в проведении процесса объединения компаний из одной страны. "Процессы слияний достаточно распространены в мире, поэтому в настоящее время существуют отработанные механизмы и четко прописанные алгоритмы действий по конвертации АДР", - говорит заместитель начальника управления имущества и ценных бумаг компании "Уралсвязьинформ" Елена Неверова.

Связь с АДР.

ОАО "Уралсвязьинформ" обслуживает Пермскую область и является крупнейшей по капитализации телекоммуникационной компанией в регионе. Эта компания и была выбрана в качестве базовой для создания Межрегиональной телекоммуникационной компании (МРК) Уральского региона. Всего будет создано семь МРК - по числу федеральных округов. Уральская была выбрана в качестве пилотного проекта. В эту МРК помимо "Уралсвязьинформа" Пермской области войдут также "Связьинформ" Челябинской области, "Уралтелеком" Свердловской области, "Электросвязь" Курганской области, "Тюменьтелеком", "Хантымансийскокртелеком" и "Ямалэлектросвязь". В январе нынешнего года Министерство по антимонопольной политике выдало разрешение на реорганизацию "Уралсвязьинформа" путем присоединения к нему шести вышеперечисленных компаний. Эту работу планируется завершить уже в октябре. Через год, при благоприятной конъюнктуре, "Уралсвязьинформ" подумывает выпустить АДР третьего уровня. При этом, по словам заместителя генерального директора по экономике и финансам Сергея Кузяева, в компании не планируют выпуск депозитарных расписок второго уровня. Компании и без этого будет чем заниматься до процедуры публичного размещения (IPO) на Нью-Йоркской фондовой бирже.

В настоящее время в "Уралсвязьинформе" должны определить дату присоединения компаний, т. е. конвертации акций присоединяемых компаний в акции объединенной структуры. Для этого "Уралсвязьинформ" ведет переговоры с налоговыми инспекциями городов базирования шести компаний, поскольку, как пояснила Елена Неверова, по российскому законодательству именно налоговые органы имеют полномочия по исключению присоединяемых компаний из Единого государственного реестра юридических лиц. По ее словам, в "Уралсвязьинформе" хотят установить единую дату для всех присоединяемых компаний, чтобы провести процедуру за один день - ориентировочно это произойдет 30 сентября. Еще в июне были зарегистрированы дополнительные выпуски акций и облигаций "Уралсвязьинформа" для конвертации в них ценных бумаг присоединяемых компаний. Также "Уралсвязьинформ" поменял реестродержателя. Из "Урал-ЦМД" он перешел в "Регистратор-Связь", где уже обслуживались остальные шесть компаний. "Коэффициенты для конвертации акций каждой из присоединяемых компаний в акции "Уралсвязьинформа" уже определены. АДР соответствующих компаний будут конвертированы по тем же коэффициентам", - говорит Елена Неверова. Все акции присоединяемых компаний будут конвертированы в акции ОАО "Уралсвязьинформ", в том числе и акции, принадлежащие кастоди-банку, который является номинальным держателем АДР.

Из семи компаний будущей уральской МРК программы АДР есть у четырех: это телекоммуникационные компании Пермской, Тюменской и Челябинской областей и Ханты-Мансийского округа. При этом АДР "Тюменьтелекома" и "Уралсвязьинформа" перевели в JP Morgan в марте и апреле этого года. Самая большая доля АДР в акционерном капитале у тюменской компании - 13%. У "Уралсвязьинформа" она составляет 7,7%. В объединенной компании владельцам АДР будет принадлежать 4,9% голосующих акций. "В соответствии с действующим законодательством всем акционерам, не голосовавшим или проголосовавшим против решения о присоединении на внеочередном собрании акционеров, была предоставлена возможность продать свои акции реорганизуемым компаниям. Однако никто из владельцев АДР не воспользовался этой опцией", - говорит Елена Неверова. На сегодняшний день на рынке обращается 13% акций "Уралсвязьинформа". Специалисты компании ожидают, что и для объединенной компании этот показатель останется таким же.

Одновременно с Уралсвязьинформом стартует реорганизация "Дальсвязи". Волна реорганизаций весной докатится и до Москвы, а точнее - до "Центртелекома", куда войдут связисты Московской области. Столичная МГТС будет стоять особняком: крупнейший акционер здесь АФК "Система", а "Связьинвесту" принадлежит только 28%, которых недостаточно для принятия решения о присоединении.

Как разделить расписки?

Согласно правительственному постановлению о реформировании российской электроэнергетики, к середине 2004 г. должна быть завершена реструктуризация РАО "ЕЭС России" и его дочерних обществ. При этом РАО перестанет существовать, а региональные АО- энерго будут разделены на несколько компаний. Хотя реформа отстает от намеченного графика, рано или поздно настанет день великого раздела. И пока нет ясности, что будет происходить с АДР самого РАО и его "дочек". И это при том, что доля АДР в акционерном капитале этих компаний довольно ощутима: для РАО эта цифра составляет 26% (неспонсируемые АДР в Bank of New York и спонсируемые АДР в Deutsche Bank). В "Мосэнерго" доля АДР составляет 24%, в "Самараэнерго" - 7,63%, а в "Ленэнерго" - порядка 6% (4,67% - неспонсируемые в Bank of New York, остальное - спонсируемые первого уровня в JP Morgan). Кроме того, программы АДР есть у "Ростовэнерго", "Кузбассэнерго" и у независимого от РАО "Иркутскэнерго".

Если в общих чертах более или менее понятно, как будет происходить разделение АО-энерго, то с самим РАО ситуация не вполне ясна. "В сентябре на совете директоров будут обсуждаться вопросы, связанные с программами АДР пяти "дочек", а к вопросу об АДР РАО мы подойдем только в ноябре, поскольку не совсем понятно, как пройдет реорганизация энергохолдинга", - сказал "Фокусу" член совета директоров РАО "ЕЭС России" Александр Бранис. По его словам, возможны три варианта действий с АДР АО-энерго при реструктуризации. "Первый: после разделения АО-энерго сделать из АДР фактически корзину акций образовавшихся компаний. Технически это возможно. При этом "корзина" будет неделимой. То есть если кто- то захочет иметь в своем активе акции только генерирующей программы, то он должен аннулировать АДР - превращать их в российские акции, а затем продавать акции не интересующих его компаний, а оставшиеся российские бумаги конвертировать обратно в АДР", - говорит он. Вариант второй, и, по мнению Браниса, самый простой, выглядит так: выпустить АДР на акции всех новых компаний и распределить их среди нынешних владельцев АДР. То есть вместо одной у инвестора будет пять АДР на акции различных компаний. "Я не думаю, что будет сложно или дорого провести программы АДР для новых компаний. Но есть одна сложность. По российскому законодательству владельцем АДР значится номинальный держатель, и здесь возможны проблемы", - сказал Бранис в беседе "Фокусом". Впрочем, что касается проблем в области взаимоотношений эмитента с кастоди-банком и депозитарием, то, по словам Браниса, к моменту проведения реструктуризации энергокомпаний можно будет изучить опыт телекоммуникационных компаний. "Третий вариант - это некий гибрид АДР и акций. Выпустить АДР для крупных компаний, образовавшихся после разделения, и выкупать акции (доли владельцев АДР) в мелких компаниях", - говорит Бранис. Впрочем, вызывает большое сомнение, захочет ли вновь созданная компания сразу же осуществить выкуп своих же акций.

По мнению аналитика Brunswick UBS Warburg Федора Трегубенко, ситуация с "дочками" РАО относительно проще. "Когда инвесторы покупали ценные бумаги АО-энерго, они же не брали какой-то определенный его бизнес, а покупали целиком, так что не должно быть проблем с обменом АДР компании на АДР новых компаний", - считает он. Что касается самого РАО, то, по мнению Трегубенко, здесь тоже возможно несколько вариантов. Если будет зеркальное распределение акционерного капитала в новых компаниях, то технологически возможно разделение нынешних расписок на АДР новых компаний. Второй вариант - это не выпускать АДР в новых компаниях и предложить владельцам конвертировать их в акции компании. Тем паче что уже обсуждается законопроект, снимающий абсурдные ограничения на владение иностранцами акциями РАО.

"Есть еще третий вариант - просто выкуп, но на это потребуются такие суммы, что даже обсуждать этот вариант не стоит. При капитализации РАО $4 млрд на выкуп потребуется $1 млрд, - говорит Трегубенко. - Но реформа сейчас приостановлена, и еще неизвестно, в каком виде она дальше пойдет. Может быть так, что этого вопроса и не будет".

Заместитель вице-президента Bank of New York Ирина Вахранева сказала "Фокусу", что уже ведутся консультации с РАО и его "дочками" относительно программ АДР. Этот банк-депозитарий четыре года назад провел разделение АДР крупнейшей бразильской телекоммуникационной компании Telecomunicacoes Brasileiras. "Но в России особая законодательная ситуация, так что говорить о том, что можно применить какую-то модель таких операций, не приходится", - считает Ирина Вахранева. Она отметила также, что процедуры по разделению не зависят от типа программы АДР (спонсируемые или не спонсируемые компанией), а зависят только от плана реструктуризации самой компании. Александр Бранис, впрочем, отметил, что даже если у РАО будет меньше юридических обязательств перед владельцами неспонсируемых АДР, то "моральные обязательства перед ними будут такими же, как и по отношению к другим инвесторам".

Божена Трайдос, вице-президент Deutsche Bank, который ведет спонсируемые АДР для РАО ЕЭС, отказалась комментировать возможные сценарии развития событий. "Мы - банк-депозитарий, что компания решит, то и сделаем", - заявила она "Фокусу". Трайдос отказалась также сообщить, ведутся ли ее банком переговоры с РАО.

Как это было в Бразилии.

Сравнимая с масштабами РАО "ЕЭС России" реструктуризация отраслевого монополиста была проведена в Бразилии. До 1998 г. Telebras (Telecomunicacoes Brasileiras) была монопольными поставщиком телекоммуникационных услуг в стране. У этой компании было 28 подразделений. В июле 1997 г. вышел закон о приватизации и новых правилах регулирования в телекоммуникационной отрасли. В мае 1998 г. Telebras была разделена на 12 холдинговых компаний, включая три региональных оператора фиксированных линий связи, восемь региональных мобильных операторов и одного оператора дальней связи. Все активы и обязательства Telebras были переданы новым компаниям. В июле этого же года государство продало свои пакеты в этих компаниях на публичных торгах. Владельцы АДР Telebras получили по 12 новых АДР. Впрочем, новые бразильские телекоммуникационные компании получились примерно равными по масштабам бизнеса, и во многом благодаря этому конвертация получилась механической, чего явно не удастся сделать в России.

Остаются и другие вопросы, связанные с реструктуризацией компаний и их АДР. Дело в том, что даже по американским законам не до конца понятно, являются ли операции, связанные с обменом или разделением АДР, налогооблагаемыми для владельцев этих ценных бумаг или нет. Обычно инвесторы ждут совета в этом вопросе от самих компаний- эмитентов.

Пока в вопросе о судьбе АДР российских компаний, которые уже находятся в стадии реформирования, вопросов больше, чем ответов. И чем быстрее они будут решены, тем меньше наша страна получит проблем (а может быть, и исков), связанных с защитой интересов иностранных инвесторов.

АДР - с деньгами или без.

В этом году компания JP Morgan отмечает 75-летие своей первой программы АДР, которую сравнивает с первым полетом Линдберга через Атлантику. Тогда, в 1927 г., Великобритания запретила своим компаниям размещать акции на внешних рынках без участия британского трансфер-агента. То есть акции британских компаний не могли покидать территорию страны. Но интерес американских инвесторов к британским компаниям сохранялся, и JP Morgan выпустила депозитарные расписки на акции британской розничной сети - предка современного Selfridges. АДР окончательно оформили свой статус в 1955 г. На сегодняшний день существуют два типа депозитарных расписок: спонсируемые компанией или неспонсируемые. Спонсируемые расписки, в свою очередь, делятся на три уровня. Разница между программами разных уровней состоит в степени раскрытия информации, затратах на организацию и в целях организации выпуска. При этом только третий уровень предполагает IPO на бирже, т. е. выпуск расписок на акции, которые проходят первичное размещение. Из российских компаний программы АДР третьего уровня есть у "ВымпелКома", МТС и "Вимм-Билль-Данна". В 1990 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США внедрила новый вариант АДР - расписки, выпускаемые по правилу 144(а). Такие АДР тоже относятся к числу "капитальных", т. е. выпускаются на акции первичного размещения. В правиле 144(а) есть послабления для эмитентов по части раскрытия информации и предоставления отчетности комиссии, и поэтому они могут обращаться только среди QIB (квалифицированные институциональные инвесторы) на PORTAL (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages). Таких инвесторов насчитывается немногим более 4000, так что это рынок недостаточно ликвидный.

Программы второго уровня, который предполагает листинг на бирже депозитарных расписок на ранее выпущенные акции, есть у двух компаний - "Ростелекома" и "Татнефти". Первый уровень АДР, имеющийся у многих российских компаний, предполагает только торговлю этими бумагами на внебиржевом рынке США или на некоторых биржах Европы. При этом понятие АДР относится к американскому рынку, ЕДР - к европейским, а ГДР предполагает обращение как на американском, так и на европейских рынках.

По данным Bank of New York, на сегодняшний день существуют около 2000 спонсируемых программ АДР, из которых 600 размещены на биржах. Еще 10 лет назад общее количество АДР не превышало 400.

О монополиях и разделениях.

В консорциум Mustcom Ltd, который владеет пакетом 25% минус одна акция "Связьинвеста", входит также Morgan Stanley Asset Management. Это подразделение компании Morgan Stanley, образованной группой сотрудников JP Morgan в 1933 г., после законодательного разделения видов банковской деятельности (на коммерческий и инвестиционный банкинг). Тогда в США вышел закон Гласса - Стиголла, запрещающий коммерческим банкам владеть, размещать и проводить операции с акциями и облигациями корпораций. Так что корни у акционера "Связьинвеста" и банка-депозитария, обслуживающего зависимые общества холдинга, одни и те же. Разделила их американская банковская реформа. Поживем - увидим, какими будут дети российских реформ.

  00:04 02.09