Двери открыты.

Откуда ждать гостей?.

Иностранный капитал приобретает ведущие позиции на рынке государственных ценных бумаг.

ОБЪЕМ рынка государственных ценных бумаг составляет в настоящее время более 50 млрд. долларов. Все большую роль на нем играют иностранные инвесторы. По данным Центробанка, нерезиденты вложили в госбумаги около 17 млрд. долларов. В ближайшее время Центробанк намерен полностью отменить ограничения на участие нерезидентов в операциях с госбумагами.

Вложения нерезидентов в государственные ценные бумаги (прежде всего в ГКО) во второй половине 1996 года позволили расширить емкость рынка и снизить доходность бумаг. Однако в связи с тем, что ресурсы коммерческих банков (основных участников рынка госбумаг) были в значительной мере исчерпаны, а объем эмиссии ГКО, ОФЗ, ОГСЗ быстро рос, доля нерезидентов на рынке госбумаг возрастала. В начале 1997 г. она достигла 15 процентов.

Много это или мало? Для сравнения отметим, что на иностранных держателей государственных облигаций США приходится примерно 13 процентов от их общего объема. И это при том, что данные бумаги расцениваются в качестве мирового резервного актива.

Правда, в мировой практике известны случаи, когда доля нерезидентов на рынке госбумаг была значительно выше. Однако к чему это может привести, показывают события недавнего прошлого в Мексике. Экономика этой страны в начале девяностых годов находилась на подъеме. В целях привлечения дополнительных капиталовложений из-за рубежа мексиканские власти значительно либерализовали допуск иностранцев к своим ценным бумагам.

В начале 1994 г. доля иностранных держателей мексиканских госбумаг достигла 40 процентов. В это время политическая ситуация в стране дестабилизировалась. И хотя экономика продолжала успешно развиваться, нерезиденты начали сбрасывать госбумаги. Для поддержания стабильности рынка мексиканское правительство стало скупать госбумаги за счет своих золотовалютных резервов. Однако они вскоре кончились.

Когда об этом было объявлено, сброс госбумаг принял огромные масштабы. Это привело к дестабилизации финансового положения страны, девальвации национальной валюты, оттоку капиталов из Мексики. Для того чтобы оздоровить экономику одного из ближайших своих партнеров, США вынуждены были предоставить Мексике беспрецедентный в истории кредит на несколько десятков миллиардов долларов.

Таким образом, чрезмерное увлечение участием иностранного капитала на рынке госбумаг способно привести к сильнейшим потрясениям в экономике даже в условиях подъема народного хозяйства. Тем более серьезные последствия это может иметь для России, экономика которой находится в состоянии кризиса, а политическая ситуация не отличается высокой стабильностью.

М ЕЖДУ ТЕМ летом 1997 года доля нерезидентов на отечественном рынке ГКОњОФЗ достигла 30 процентов. Одновременно Центробанк объявил о намерении довести эту долю до 50 процентов. Это намерение не может не вызывать опасений. Ведь отечественный фондовый рынок уже показал свою зависимость от международных событий и поведения нерезидентов. Так, с января 1997 года вложения нерезидентов в ГКО стали постепенно снижаться. В марте они опустились до самого низкого уровня за период с сентября 1996 года. Рынок отреагировал на это резким повышением доходности госбумаг. Средняя учетная ставка по всем выпускам ГКО подскочила с 26,9 процента в начале марта до 38,3 процента в конце месяца. А ведь причин для этого внутри страны не было. Сокращение притока зарубежных инвестиций было вызвано ожиданием нерезидентами роста базовых процентных ставок в США.

Остро отреагировал и отечественный финансовый рынок на падение котировок акций на Нью-Йоркской фондовой бирже в конце октября 1997 года. Курсы ликвидных российских акций 28 октября упали почти на 20 процентов, а курс доллара на ММВБ вырос с 5869 рублей до 5923 рублей.

На прошедшем 29 октября аукционе по размещению 98-й серии ГКО и 20-й серии ОФЗ-ПД доходность госбумаг почти достигла давно уже пройденной отметки в 20 процентов годовых, а на последующих аукционах и превзошла этот уровень.

Конъюнктура на рынке госбумаг, где иностранный капитал занимает ведущие позиции, была еще хуже. Котировки валютных обязательств (облигаций внутреннего валютного займа и еврооблигаций, чье достоинство оценивается в иностранной валюте) резко упали, а разница между ценой покупки и ценой продажи этих бумаг достигла беспрецедентного уровня. Рынок валютных обязательств на некоторое время был просто парализован (да к тому же вместе с валютными обязательствами на 15њ20 процентов обесценились и двух њ восьмилетние рублевые бумаги с фиксированным купоном).

Таким образом, октябрьский кризис затронул все сегменты финансового рынка, и особенно значительно те из них, где наиболее сильны позиции иностранного капитала.

Из всего этого следует, что российский финансовый рынок весьма чувствителен к событиям на мировом рынке, а поведение нерезидентов уже сейчас оказывает нередко решающее воздействие на состояние отечественного рынка. Если же доля нерезидентов на рынке госбумаг поднимается до 50 процентов (т.е. в 3,5 раза выше, чем в марте и в два раза выше, чем в октябре), то его стабильность будет полностью определяться поведением нерезидентов.

Возникает, правда, вопрос: что, может быть, стабильность фондового рынка будет обеспечиваться значительно выросшими золотовалютными резервами России? Однако всех этих резервов (около 23 млрд. долларов) все равно не хватит для скупки госбумаг, сбрасываемых нерезидентами (в случае, если их доля достигнет 50 процентов).

Между тем решение Центробанка об увеличении доли нерезидентов на рынке будет реализовываться в условиях, когда рынок ГКО достигнет пика пирамидального развития. Если в 1997 году на погашение задолженности по предыдущим выпускам ГКО будет направлено 79,1 процента всего объема их эмиссии, то в 1998 году уже 87,9 процента. Устойчивость пирамиды ГКО при этом значительно снизится. Увеличение же доли нерезидентов в этой обстановке поставит пирамиду ГКО под угрозу обвала.

Помимо этого снятие всех ограничений на участие иностранных инвесторов на российском рынке госбумаг приведет к резкому увеличению зависимости государственного бюджета от иностранного капитала. Дело в том, что в последние годы дефицит государственного бюджета покрывался за счет внутренних источников, и в первую очередь за счет поступлений от эмиссии государственных ценных бумаг. Однако с 1997 года положение стало меняться. Уже в первом квартале на внутренние источники финансирования бюджетного дефицита пришлось всего чуть более 50 процентов. Во втором же квартале полностью преобладали внешние источники покрытия дефицита госбюджета, на которые пришлось более 68 процентов. Всего же за первое полугодие текущего года за счет внешних кредитов было профинансировано почти 57 процентов дефицита бюджета.

Таким образом, в настоящее время явственно прослеживается тенденция к росту зависимости федерального бюджета от иностранного капитала. В этих условиях повышение доли нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг до 50 процентов приведет к тому, что иностранные кредиты и средства нерезидентов, вложенные в госбумаги, будут покрываться 75њ85 процентами всего объема дефицита государственного бюджета. Это означает, что состояние бюджетной системы будет определяться прежде всего двумя обстоятельствами.

Во-первых, возможностью получения кредитов и займов на внешних рынках, а они часто предоставляются при соблюдении определенных политических и экономических требований, навязываемых кредиторами. Во-вторых, поведением иностранных инвесторов на российском рынке государственных ценных бумаг. А оно, как известно, зависит от конъюнктуры мирового рынка, политических событий внутри страны и других причин. Это означает, что государственные финансы России не только попадут в жесткую зависимость от иностранного капитала, но и будут под угрозой постоянной дестабилизации в связи с непредсказуемым поведением нерезидентов.

Кроме того, необходимо обратить внимание на тот факт, что увеличение зависимости российской экономики от поведения нерезидентов может привести к острейшему валютному кризису. За один только день 28 октября в связи с весьма отдаленной от хозяйства страны причиной њ биржевым кризисом в США курс рубля к доллару упал сразу на 54 пункта.

Между тем увеличение доли нерезидентов на рынке госбумаг не является острой необходимостью. Привлечь средства для покрытия дефицита бюджета можно за счет внутренних источников.

У населения России на руках находится наличной СКВ на сумму более 30 млрд. долларов, а также значительные средства в рублях. За счет заимствования свободных средств физических лиц можно не только полностью покрыть дефицит бюджета, но и инвестировать экономику.

Однако в настоящее время для населения выпускается только один вид государственных ценных бумаг њ облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). При этом объем привлечения средств за счет выпуска ОГСЗ њ 14,1 трлн. рублей в 1997 году, њ крайне незначителен. Более того, далеко не все эмитированные облигации доходят до населения. Это вызвано тем, что первичное размещение облигаций сберзайма проходит через аукционы. Основные участники аукциона њ банки. Приобретенные на аукционе ОГСЗ банки продают населению далеко не полностью, часть облигаций покупают юридические лица. Некоторое количество облигаций банки оставляют у себя в целях диверсификации портфеля госбумаг (доходность ОГСЗ зависит от доходности ОФЗ, поэтому ОГСЗ в определенной мере дополняют рынок ГКО њ ОФЗ).

В результате ресурсы крупных инвесторов перетекают от предназначенных для них ГКО и ОФЗ на рынок ОГСЗ, а свободные средства населения остаются невостребованными. Особое удивление вызывает тот факт, что в 1998 году объем привлечения средств за счет выпуска ОГСЗ предполагается снизить до 12 трлн. рублей. Это означает, что государство будет заимствовать у населения в 20њ25 раз меньше средств, чем оно может предложить.

Е ЩЕ ОДНИМ способом сбережения накоплений населения (помимо покупки ОГСЗ) являются вклады в Сбербанк. Однако политика Сбербанка-монополиста в области вкладов физических лиц все чаще идет в разрез с требованиями экономики. Так, с 1 марта 1997 г. Сбербанк резко снизил проценты по депозитам. В результате население стало изымать свои вклады, и впервые за последние годы было отмечено сокращение суммы остатков вкладов населения в Сбербанке (февральский объем вкладов был восстановлен лишь в апреле).

Это привело к возникновению напряженности во всей банковской системе, а также поставило под угрозу рынок госбумаг (портфель Сбербанка составляет 30њ40 процентов суммарной капитализации рынка).

Несмотря на столь неудачный опыт, в конце лета и осенью 1997 года Сбербанк вновь прибег к практике резкого понижения ставок. Так, проценты по вкладам с ежемесячной выплатой дохода были снижены с 1,5 процента в месяц до 0,6 процента. Проценты по "Сберегательным" вкладам њ с 1,3 њ 1,5 процента в месяц (в зависимости от срока хранения) до 0,7 њ 0,9 процента и т. д.

В итоге из-за отсутствия привлекательных и надежных депозитов, а также незначительного количества сберегательных ценных бумаг население вынуждено конвертировать рублевые сбережения в доллары. При этом долларизация экономики увеличивается, а потенциальные инвестиционные ресурсы так и не поступают в народное хозяйство.

Д ЛЯ ПРИВЛЕЧЕНИЯ имеющихся в стране финансовых ресурсов на нужды экономики надо прежде всего значительно увеличить число государственных займов, ориентированных на население. Необходимо возобновить выпуск традиционных для России облигаций процентно-выигрышных займов. Население страны участвовало в подобных займах многие десятки лет и привыкло к ним. Разумеется, условия процентно-выигрышных займов должны быть изменены. Размещать их необходимо по цене несколько ниже номинала. По облигациям должна быть установлена котировка Минфина (помимо котировок свободного рынка), которую необходимо регулярно объявлять через Сбербанк. Облигации должны быть предметом залога и т.д.

Необходимо наладить выпуск краткосрочных казначейских обязательств. Эти бумаги в отличие от ГКО должны выпускаться в документальной форме и иметь твердые проценты (что понятно населению). Срок обращения краткосрочных казначейских обязательств должен быть 6њ8 месяцев. Эти бумаги ориентированы на ту часть временно неиспользуемых средств физических лиц, которые откладываются на сравнительно короткий срок в целях накопления средств для каких-либо покупок, турпоездок и т.п.

Помимо выпуска новых финансовых инструментов, для противодействия долларизации экономики, необходимо изменить политику на рынке депозитов. Центробанк должен усилить контроль над абсолютным монополистом на этом рынке њ Сбербанком. Прежде всего это касается процентной политики. Она должна в первую очередь способствовать оттоку "горячих" денег с потребительского рынка, прекращению массовой конвертации рублевых средств в СКВ и т.п. и только во вторую очередь выражать коммерческие интересы Сбербанка.

Выпуск новых финансовых инструментов и совершенствование процентной политики Сбербанка позволяет привлечь свободные средства населения на нужды народного хозяйства, приостановить долларизацию экономики и снизить зависимость как государственного бюджета, так и финансового рынка от иностранного капитала. В конечном счете это приведет к укреплению рыночных отношений в России и экономическому росту.

Александр ПОТЕМКИН.

Начальник управления по работе с крупнейшими налогоплательщиками Госналогслужбы РФ.

  00:04 22.11